China no detendrá la burbuja hasta después de los juegos olímpicos.

El riesgo de una crisis "Made in China" (II)

Jorge Suárez-Vélez.

Siguiendo con el tema de la semana pasada, es importante analizar la probabilidad de que algún evento pueda descarrilar el vigoroso crecimiento económico que ha mostrado China en los últimos años.

Es posible identificar tres riesgos: inflación excesiva, que reviente la burbuja que se ha formado en la bolsa de valores, o que haya fuerte presión social. La semana pasada me enfoqué en el primero, hoy analizaré la situación en el mercado chino de valores.

Desde cualquier ángulo, parece evidente que los precios de las acciones que cotizan en la bolsa de ese país están alcanzando niveles que la hacen calificar como burbuja.

Claro, lo admito, el concepto de burbuja es siempre relativo. Es más, desde que los precios de las acciones de Internet en el índice NASDAQ comenzaron a dar muestras de estar sobrevaluadas hasta que reventaron pasaron un par de años. La historia nos muestra que es posible que precios inflados se sigan inflando por un buen rato más, lo cual hace que quienes van siendo prudentes y van tomando utilidades, parezcan –a corto plazo- estar claramente equivocados.

Sin embargo, todas las burbujas tienen varios elementos en común:

1. El hecho de que se piense que el entorno en el cual se está es diferente a todos los anteriores, lo cual justifica valuaciones sin precedente.
2. El comportamiento de masa que hace que el criterio para comprar sea el éxito que tuvo el vecino, y no necesariamente los méritos en sí de la inversión que se está adquiriendo.
3. Un componente de apalancamiento, donde la avaricia hace que se comience a invertir con dinero prestado para incrementar la rentabilidad de la inversión, lo que ocasiona que cuando se da la baja ésta se acelere debido a que los valores que garantizan el préstamo dejan de ser un colateral suficiente, provocando que se tenga que vender la inversión adquirida –quiérase o no- para pagar la deuda.

¿Cuántas veces has oído decir que China es la potencia del futuro, que es imposible equivocarse invirtiendo ahí, y que mil trescientos millones de chinos están formando el mercado más grande de la historia? Como dije en mi último artículo, exactamente lo mismo se decía de Japón después de un largo y vigoroso período de crecimiento de su economía. Los japoneses serían los dueños del mundo. Se decía que los modelos de manejo de empresas japoneses eran los mejores y que todo el mundo debía ponerse a aprender a hablar japonés. Pero la fiesta se acabó cuando el índice Nikkei -que alcanzó casi 39 mil puntos (38,957) el 29 de diciembre de 1989- llegó a 7,603 el 30 de abril de 2003, y apenas está a poco más de 15 mil puntos hoy en día. Casi 18 años después de su cima, está 61% debajo de ese punto.

Claramente, el desplome de la bolsa japonesa provocó un enorme daño al patrimonio de numerosas familias que tuvieron que apretarse el cinturón, dejar de consumir, y ponerse a resarcir el ahorro perdido. Debido a la complicada situación demográfica de una población donde un gran número de ellos se acercaba a la edad de retiro. La falta de consumo provocó una situación deflacionaria y de bajo crecimiento, de la cual la economía japonesa lleva 17 años tratando de salir.

En esa época -1989- cinco de las seis empresas más grandes del mundo, medidas por capitalización de mercado, eran japonesas. Hoy, tres de las seis más grandes son chinas. El valor de capitalización de las empresas que cotizan en la bolsa china y de las empresas chinas que cotizan en otros mercados, equivale a más de dos veces el PIB del país. Aún en su punto más alto, la capitalización de la bolsa estadounidense apenas llego a ser 183% del PIB del país.

Pongamos las cosas en perspectiva. La bolsa de valores de los Estados Unidos (el índice S&P 500) cotiza a 17.9 veces utilidades históricas y a 2.7 veces el valor en libros de las empresas. Decir que la bolsa china está a 65 veces utilidades es engañoso; de hecho, la bolsa cotiza a un múltiplo mucho mayor, pues una parte significativa de las utilidades que generan las empresas la obtienen al especular en la propia bolsa. Se estima que la bolsa de valores de Hong Kong cotiza a 39 veces valor en libros (The Economist: Rush Hour, Octubre 4, 2007).

Claramente, hay un comportamiento irracional de las masas que están entrando en forma “masiva” al mercado; siendo también importante considerar la naturaleza apostadora que siempre han tenido los orientales en general, y los chinos en particular. Los corredores de acciones abren alrededor de cinco millones de cuentas nuevas cada mes. Esto ha llevado a que el gobierno chino impusiera cargos (“stamp duty”) específicos que se tienen que pagar cada vez que se opera en la bolsa. La recaudación de éstos es tan grande que, según analistas de HSBC, ahora excede a las utilidades totales de las empresas que cotizan en la bolsa.

Es indicativo que el inversionista más respetado del mundo, Warren Buffet vendió a principios de año su participación en la empresa Petrochina, después de que ésta se multiplicara por siete desde que la compró en 2003. Veamos algunos datos de la valuación de la empresa. Ésta hizo su oferta pública inicial el cinco de noviembre en la bolsa de Shanghai, vendiendo casi nueve mil millones de dólares de acciones. Ahora, tiene un valor de mercado de más de 857 mil millones de dólares (más que Exxon-Mobil que vale “sólo” 479 mil millones, a pesar de que genera casi el doble de utilidades), cotiza a 51 veces utilidades conocidas, a más de nueve veces ventas, a más de once veces valor en libros, y su múltiplo de precio a “free cash flow” es de 103 veces.

Claramente, hay un componente creciente de apalancamiento en el comportamiento del mercado accionario. Si bien no está permitido pedir crédito bancario para especular en la bolsa, infinidad de inversionistas disfrazan el crédito como si fuese hipotecario para especular con él.

Como dije antes, el hecho de que se quiera mantener al yuán fijo con respecto al dólar lleva a que se tenga que mantener las tasas de interés en moneda local artificialmente bajas. Esto está creando, además de crédito barato, demanda especulativa por activos: desde bienes inmuebles en ciudades como Shenzhen, hasta acciones en la bolsa local.

El problema adicional es que la regulación local es también insuficiente. En vez de imponer costos artificiales para tratar de reducir la actividad especulativa, sería de gran utilidad que los reguladores locales incrementaran la transparencia de las empresas que cotizan en bolsa, para que hubiera un mejor entendimiento del riesgo que se está asumiendo. Sin embargo, la bonanza rebasa a la voluntad de mejorar la capacidad regulatoria.

Por otra parte, sería devastador para las autoridades chinas que hubiese un colapso de la bolsa antes de los juegos olímpicos del próximo año, y es por eso que podemos esperar que hagan muy poco para desmotivar la inversión en la bolsa, y se queden con los brazos cruzados mirando como millones de chinos más se unen a la masa que especula hoy en la bolsa. Con certeza, como siempre ocurre, mientras más tiempo tarde en darse la corrección, más violenta será, y mayor será el impacto que ésta tenga en el patrimonio de las familias chinas y en la economía real.

23 de noviembre de 2007, 04:00 AM; Yahoo finanzas

http://espanol.pfinance.yahoo.com/inversion_sin_fronteras/